Estado tem almofada financeira "suficientemente robusta" para se proteger do Brexit

Cristina Casalinho, presidente do IGCP - a agência que gere a dívida pública -, sublinha que o Estado já tem dinheiro para meio ano. Se Portugal pedisse emprestado a 30 anos pagaria juro inferior a 3%

Houve anos em que, ao mínimo sinal de problemas nos mercados, os investidores castigavam de forma quase automática a dívida portuguesa. Mas no último ano e meio, mesmo com problemas noutros países, os prémios de risco das obrigações nacionais têm dado sinais de resistência. Pode dizer-se que depois de serem uma das dívidas mais arriscadas da Europa, as obrigações portuguesas são agora uma espécie de refúgio quando há problemas em países como Itália e Espanha ou em situações como o Brexit?

Não diria que é uma dívida de refúgio. Mas a volatilidade da dívida portuguesa, o risco associado à dívida portuguesa, reduziu-se muito significativamente. Mas não tanto o risco medido por diferenciais em relação à Alemanha - que será o melhor risco europeu -, mas muito mais em relação à instabilidade. A instabilidade de preços em relação à dívida portuguesa reduziu muito significativamente. Em relação ao diferencial face à Alemanha houve uma redução. A partir do momento em que a notação de rating de Portugal foi melhorada pela S&P, em que recuperou o grau de investimento, houve uma capacidade dos investidores de adquirirem mais dívida pública, portanto, as limitações que existiam em relação à detenção da dívida pública, por não ser considerado um grau de investimento, foram eliminadas. Portugal passou a integrar alguns índices obrigacionistas de dívida europeia. E hoje em dia a indústria é dominada por fundos de gestão passiva como os ETF e que têm carteiras indexadas com uma composição mimética de índices. Portanto, o universo de investidores aumentou.

Qual é o tipo e a nacionalidade dos investidores que mais procuram a dívida portuguesa nesta fase?

É bastante variado. O que pensamos não é tanto nesses termos, mas aquelas classes que estavam sub-representadas e agora estão a melhorar a sua representatividade. Nesse aspeto, o que vemos é que os países do centro da Europa, que são mais dominados por seguradoras, fundos de pensões, que têm exigências a nível de qualidade creditícia mais elevada, o que vemos é que o seu nível de envolvimento tem vindo a aumentar. Falamos de Alemanha, Áustria e França - que foi um país que esteve sempre bastante sub-representado. A nível de asiáticos, são muito exigentes a nível da qualidade creditícia dos investimentos que fazem e vemos progressos, não muito assinaláveis, mas há uma alteração de sentimento digna de nota.

Portugal nunca pagou tão pouco por dívida a 10 anos como agora em fevereiro - cerca de 1,5% para um empréstimo que ronda os 700 milhões de euros. O Estado e a economia portuguesa estão a aproveitar este contexto de juros baixos para se prepararem face a uma próxima crise ou para condições monetárias mais difíceis?

No caso estrito da dívida pública portuguesa, na medida em que é de montante elevado (cerca de 245 mil milhões de euros) e com um perfil de reembolsos que ainda é exigente, sobretudo em 2021 e 2024, a preocupação é aproveitar este período de taxas de juro mais baixas para estender a maturidade o mais possível e ter um perfil de reembolsos mais alisado e bem distribuído temporalmente. No caso do IGCP pode dizer-se que sim, temos estado a aproveitar esse momento. Não é só a 10 anos. Neste momento, se o Estado Português quisesse financiar a 30 anos, a maturidade mais longa que tem emitida, conseguiríamos emitir a uma taxa que é inferior ao custo médio do stock.

Qual é o custo médio do stock?

2,8%. Se emitíssemos a 30 anos estaríamos a emitir próximo dos 2,75%, ou 3% na pior das hipóteses. Temos uma maturidade média de quase 8 anos, portanto, conseguiríamos hoje emitir a 30 anos sem custo acrescido para o stock global. O facto de estendermos 22 anos não implicaria um aumento do custo médio.

Apesar de Portugal ter as taxas de mercado em mínimos históricos, o IGCP mantém uma generosa almofada financeira. O valor dessa rede de segurança foi revisto em alta já este ano, de 7,9 mil milhões para 9,3 mil milhões. Faz sentido manter uma almofada financeira tão alta?

O objetivo é no sentido de, ao longo dos anos, vir a ser reduzido. O aumento da almofada de liquidez hoje em dia tem contornos um pouco diferentes do passado. Ou seja, antigamente, até há pouco tempo, a almofada de liquidez resultava exclusivamente de pré-financiamento. Hoje não é exatamente o caso. A almofada de liquidez que existe hoje decorre sobretudo do sucesso que o Estado português tem vindo a ter, com centralização dos excedentes de tesouraria das várias entidades públicas no IGCP.

Pode clarificar?

Durante muitos anos, as várias entidades públicas tinham a possibilidade de depositar fora do IGCP, nos bancos, e esse valor não era de alguma forma refletido na liquidez existente no IGCP. A partir do momento em que passou a ser obrigatório as entidades públicas depositarem junto do IGCP, a almofada de liquidez decorre não apenas do financiamento que é feito, mas dos depósitos que o IGCP também recebe de entidades públicas. Isso significa que aquele dinheiro não está totalmente disponível para reembolsar dívida. Parte dela terá de estar afeta às necessidades de pagamento dos depositantes. Estamos a fazer um esforço de identificação dos padrões de utilização desses fundos para ver qual o seu nível de estabilidade, para conseguirmos, a partir daí, identificar quais os montantes disponíveis.

Qual é o custo desta opção em termos de fatura de juros e da própria perceção sobre o endividamento do Estado?

A construção hoje em dia da almofada é diferente. E dificilmente a almofada não existirá. Pode questionar se o valor é adequado ou não. O que verificamos é que com o tempo e com a melhoria do rating português faz sentido reequacionar os montantes. A nossa sensibilidade é que eles vão ser reduzidos ao longo do tempo, com a ressalva de que vamos ver como é o padrão de estabilidade dos depósitos de que o IGCP beneficia. Outro aspeto é que as almofadas de liquidez com a crise tornaram-se um fator intrínseco da gestão de dívida. Hoje em dia, não há nenhuma agência de dívida a nível internacional, sobretudo no mundo desenvolvido, que não considere a necessidade de ter uma almofada. Por exemplo, os EUA tinham uma almofada de liquidez de uma semana, hoje têm para cerca de um mês. Tem a ver, por exemplo, com o encerramento do estado e de nesses momentos terem capacidade de continuarem a poder fazer pagamentos. A almofada deles corresponde ao PIB português, só para termos uma comparação.

Para quanto tempo dá a almofada portuguesa?

Um bocadinho mais de seis meses. Depende do momento em que avaliamos, porque depois do pagamento de junho ela baixa para menos de metade.

Tendo em conta que este ano há eleições e que os investidores tendem a classificar os atos eleitorais como eventos de risco, tem notado algum tipo de nervosismo em relação às legislativas ou às europeias? Isso é um fator que possa ter levado a aumentar a almofada financeira?

A almofada não aumentou por isso. Na realidade, tem vindo a aumentar porque tivemos surpresas no final do ano relativamente aos depósitos de que o IGCP beneficiou... O programa de financiamento é definido no início do ano e a capacidade de previsão em relação à execução orçamental ou a estes depósitos só a temos mais próxima do final do ano, numa altura em que o programa de financiamento já está muito avançado. Portanto, a capacidade de ajustamento já está bastante limitada. Se pensarmos que cumprimos mais de 60% do programa até junho e que temos de continuar a manter emissões com regularidade o resto do ano, a capacidade de ajustamento é relativamente limitada. Há preocupação com essa gestão, essa gestão é feita regularmente e o objetivo é ter um cash buffer mais baixo ao longo do tempo.

Mas, por exemplo, o Brexit não entra nas contas da gestão da dívida pública? A antecipação de financiamento ou o aumento de financiamento para melhorar essa almofada financeira?

No caso português, não achámos que fosse necessário. A almofada nestes meses é suficientemente robusta para não haver necessidade de uma aceleração do pré-financiamento.

Mas se fosse menos robusta, haveria necessidade de aumentar por causa do Brexit?

Haveria. Vimos o que aconteceu com alguns soberanos europeus, em que a execução dos programas de financiamento foi acelerada. O caso mais notável é o belga, que normalmente faz duas emissões grandes espaçadas, e acabou por fazer duas emissões grandes no mesmo mês, o que é um facto inédito. Há países que aceleraram, não foi o nosso caso.

Um eventual hard Brexit implicaria problemas nos mercados ou os investidores já acomodaram essa ameaça?

Não se sabe. O que está previsto é que as emissões estejam asseguradas. Do universo de bancos que são os nossos distribuidores de dívida, dos 18 que Portugal tem, apenas seis serão afetados pelo Brexit. É verdade que são significativos. Dos seis, quatro fazem parte do top 10. Todos eles têm planos de contingência, entidades licenciadas no espaço europeu, portanto, todos eles asseguraram capacidade de proporcionar os serviços. O que acontece em termos europeus. Isto de alguma forma está assegurado.

A Comissão Europeia e as agências de rating queixam-se do ritmo de descida da dívida. Até que ponto seria possível acelerar o ritmo de redução?

O ritmo de redução da dívida depende de três variáveis: a geração de saldos primários, portanto, a capacidade de ter receitas superiores às despesas, excluindo a fatura de juros; a capacidade de a economia crescer mais em termos reais e nominais; e de ter taxas de juro mais baixas. Em relação a estes três factores, os últimos desenvolvimentos têm sido favoráveis e o andamento tem sido robusto para suportar essa queda. A queda até acelerou em 2018 e um dos fatores que impediu quedas mais consideráveis são fatores ao nível do ajustamento do fluxo de stocks, que tem a ver no caso português com recapitalizações de bancos. Em 2017 é visível: se não fosse a recapitalização da CGD o défice seria mais baixo.

A manter esses três fatores, há perspetivas para que o rating da dívida portuguesa melhore nos próximos tempos?

É essa a nossa expectativa. A S&P tem uma perspetiva positiva para a dívida portuguesa e, na medida em que a alteração da perspetiva foi verificada no ano passado em setembro e eles têm um horizonte de 12 a 18 meses para atuar, acreditamos que todos os sinais têm sido no sentido de favorecer essa melhoria de rating.

A S&P vai reavaliar a 15 de março. Acha possível que essa reavaliação seja feita já?

Não fazemos ideia. Há esta janela de 12 a 18 meses e o que verificamos é que muitas vezes a primeira oportunidade de alteração não é utilizada. Neste caso, pode não ser utilizada porque há revisão do quadro macroeconómico a nível europeu, as eleições europeias, uma série de fatores que não são específicos de Portugal, mas que podem retrair a decisão. Há depois aspetos específicos, que têm que ver com o facto de o analista que segue Portugal ter sido rodado. Há uma rotação de analistas, imposta pelo regulador, e, normalmente, quando há a primeira avaliação feita por um analista ele tende a ser mais conservador.

Nas reuniões que tem tido com investidores internacionais, quais as maiores preocupações que têm em relação às obrigações portuguesas e como avaliam este governo e a solução governativa que existe em Portugal?

A partir do momento em que Portugal deixou de ser grau especulativo e passou a ser grau de investimento, houve uma alteração no tipo de perguntas que os investidores fazem. Antes, preocupavam-se muito mais com questões particulares de crescimento económico, de execução da política orçamental, nível global de endividamento, da economia, do saldo externo. Hoje esse nível de preocupações reduziu-se substancialmente. Até porque os progressos foram bastante notórios a nível dessas variáveis. Agora estão mais preocupados com aspetos menos idiossincráticos de Portugal. As preocupações são de natureza mais global e como é que Portugal eventualmente poderá reagir ao abrandamento económico internacional. Em termos políticos, as preocupações são sobretudo a nível de estabilidade da solução governativa: se é um governo estável ou não, se cumpre legislaturas, se vai manter o perfil de decisões de cumprimento das metas orçamentais.

Portugal pagou antecipadamente o empréstimo do FMI, mas, para aprovar o pagamento total, o Mecanismo Europeu de Estabilidade exigiu que Portugal começasse a pagar antecipadamente parte dos empréstimos europeus...

Não obrigou. O que foi acordado é que, se as condições de mercado fossem favoráveis e se essa decisão também suportar a sustentabilidade de dívida, sim. Mas está condicionado à avaliação dessa medida e é dependente das condições de mercado.

É uma clarificação importante. Mas, tendo em conta as atuais taxas de mercado, é favorável para o Estado começar a fazer a fazer esses reembolsos antecipados?

É uma avaliação que temos de fazer.

E que ainda não está disponível para falar sobre ela?

Não. Mas posso adiantar que os níveis de taxas hoje em dia... se há alguns meses se poderia dizer que essa era uma discussão muito remota, hoje os níveis começam a ser de modo a que pelo menos se deve acompanhar a evolução.

Portugal enfrenta um calendário de amortizações bastante elevado em 2021, 2022 e 2024. Há o risco de existirem reembolsos de empréstimos europeus a cair nessas datas? Como é que o IGCP conta diminuir a dívida a refinanciar esses anos?

A dívida que será prevista para reembolsos nestas datas é apenas em 2025, temos o primeiro pagamento ao EFSF, e em 2026 ao EFSM. E essas dívidas terão de ser reembolsadas nesses prazos, não há possibilidade de serem refinanciadas por estas entidades europeias. Antes disso, não há reembolsos. Portanto, os picos de 2021 e 2024 não estariam afetados - embora em 2025 também exista um pico - por reembolsos programados a credores oficiais. O que o IGCP faz é no sentido de reduzir esse risco de refinanciamento, que é particularmente intenso em 2021 e 2024. O ano passado já fizemos uma troca e recomprámos cerca de 800 milhões de títulos que se vencem em 2020 e 2021, também trocámos títulos de 2020 para 2027 e este ano também já fizemos uma troca, reduzindo os montantes a reembolsar em 2020 e 2021. E temos a intenção de continuar a promover não só recompras de dívida, mas também operações de troca, comprando títulos com maturidades mais curtas, como já fizemos em janeiro, e emitir títulos mais longos.

Já aqui referiu que as necessidades de financiamento do Estado aumentaram de forma significativa devido a apoios à banca. Os investidores continuam a recear que o recurso à dívida aumente para ajudar bancos?

Não, acho que hoje em dia esses receios estão bastante mitigados.

Desde 2013 que as famílias dão um contributo positivo para o financiamento do Estado. Este ano, o IGCP prevê um impacto nulo dos investidores de retalho - um reflexo do corte de juros nos certificados de poupanças e dos reembolsos de certificados do tesouro. O IGCP deixou de contar com as famílias para o financiamento líquido do Estado?

Não deixou de contar...

Prevê que nos próximos tempos volte a ter um contributo positivo?

A questão é mais sobre o objetivo. Hoje em dia, o retalho, sobretudo na sua componente de certificados de aforro e certificados do tesouro, já tem um valor superior a 10% e nós achamos que qualquer coisa entre 10 e 15% será um valor aceitável. Mais do que esse contributo consideramos que é excessivo e será anómalo em termos do contexto internacional.

Em relação à emissão de dívida chinesa, como está esse processo? Falou-se também da intenção de se fazer uma emissão de obrigações verdes. Já foram dados passos nesse sentido?

Em relação ao programa dos panda bonds [dívida em moeda chinesa], já submetemos a documentação às autoridades chinesas e estamos a aguardar comentários. Em relação às emissões verdes, face à relevância crescente desse mercado, dificilmente poderemos escapar a uma reflexão sobre o tema.

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